价值的多种不同口味

价值的多种不同口味

许多投资者认为,所有的价值投资策略都是相似的。当谈到投资价值时,他们认为现有的许多价值基金基本上是可以互换的。但这种观点没有现实依据。在现实世界中,有一系列因素影响价值策略的构建,这些因素可能导致价值基金之间的业绩出现巨大差异。了解这些差异对于确定最适合每个投资者的价值方法至关重要。虽然没有一种正确的方法来建立一个价值策略,但是有很多事情需要考虑,以确定最适合每个个人投资者或用例的策略。

以下是评估任何价值策略时需要分析的一些关键因素。

定义值

在我们研究构建价值策略的多种方式之前,重要的是要从更高的层次开始,因为价值对不同的人意味着不同的东西。如果你把价值定义为以低于其价值的价格收购股票,那么它可以包括从深层价值到购买高增长科技股的所有东西。当我研究被称为价值的策略时,我把它们分成三个不同的类别。

  1. 本杰明·格雷厄姆的价值-这组策略集中于购买最便宜的股票。他们可以使用非常不同的指标来达到目标,但最终的结果是一群公司的成本很低,不受欢迎。当我们谈论价值投资的学术研究时,我们谈论的就是这个群体。大多数学术研究将集中于购买最底部十分之一(或最便宜的10%)的股票。
  2. 沃伦•巴菲特(Warren Buffett)价值-这个群体将价值与某种质量标准结合起来。我们的目标不是买最便宜的股票,而是买那些以低于其内在价值的价格交易的好公司,希望这些公司的利润会随着时间的推移而复合。因此,这类方法通常会导致更昂贵的股票(与上面的格雷厄姆风格相比),并进一步偏离学术价值的定义。Joel Greenblatt的Magic Formula便是这种方法的典型例子。
  3. 比尔•米勒的价值-这种风格是由米勒在上世纪90年代推广开来的,当时他认为许多科技公司都是价值投资,尽管从任何传统价值衡量标准来看,它们都非常昂贵。这种方法的支持者会提出这样的论点:如果你以未来预期现金流的现值来看待公司,那么未来预期增长强劲的公司今天可能很便宜,即使它们基于销售额和收益等因素的市盈率很高。这些类型的策略最偏离学术价值的定义。它们通常更关注品牌和知识产权等无形资产。

当我使用“价值”这个术语时,我通常指的是学术定义(上面第一条),并且主要是在系统价值模型的背景下讨论它,但你会看到这个术语以不同的方式使用,所以我认为首先建立一个明确的定义是很重要的。

不管你如何定义价值,你都需要做出一系列重要的决定来接受这个概念,并将其表达为一个实际的投资组合。以下是构建价值战略的秘诀中最重要的几件事,以及你应该关注的每一件事。

建立价值投资组合的过程

[1]宇宙是什么?

这是一个很多人忽略的非常重要的问题。数据显示,小股的价值溢价被放大了,因此纳入它们应该会提高长期回报。但纳入小股也限制了基金的规模,并增加了相对于标准普尔500指数的跟踪误差,这让投资者更难坚持这一策略。

[2]使用哪个度量标准

这里有很多选择。大多数关于价值的学术研究依赖于市净率,许多像DFA这样的大型价值公司使用它作为他们的主要价值衡量标准,但最近的研究表明,在一个绝大多数资产是无形的,不包括在市净率中的世界,这个比率可能不太适用。除帐面价格外,最流行的指标是价格/收益、价格/销售、价格/现金流和EV/EBITDA。所有这些指标都有各自的优点和缺点。例如,本益比受盈余操纵的影响,价格/销售将盈利的公司与不盈利的公司等同对待。就连EV/EBITDA(目前许多从业者的最爱之一)也可能有利于资本密集型公司,而不是资本要求较低的公司。每个指标都有其固有的缺陷,这一事实导致一些人得出结论,使用所有指标的组合可能是最好的选择。在一个无形资产变得更加重要的新世界里,也有新的衡量标准来衡量相对于无形价值的价格。例如,我们的朋友吴凯(音译)会根据一家公司拥有的专利数量或在该公司工作的博士数量来衡量价格。但无论你如何定义它,如果你投资于一个价值策略,了解你将获得什么是很重要的,因为不同的指标和方法会产生非常不同的结果。

[3]持有多少只股票

就像投资中的许多事情一样,这里没有硬性的规则,但总的来说,一个投资组合越专注,它所具有的价值因素就越多,长期回报就可能越好。但关注越多,跟踪错误就越多,这意味着有重点的投资组合往往会大幅偏离市场,并会经历较长时间的表现不佳,投资者很难坚持下去。到2020年结束的十年就是一个很好的例子。专注的投资组合也不能处理太多的资产,而资产越少,投资经理的费用就越少。这就是为什么许多价值经理会把他们的投资组合变成数百只股票的秘密指数。只要费用与投资指数的费用相似,这并不一定是件坏事,但你会惊讶的是,仍有许多基金的费用很高,投资组合与指数相似。这些是投资者应该避免的投资组合。

[3]多久重新平衡一次

在基于要素的投资组合中,你的再平衡频率会对回报率产生重大影响。动量投资组合通常需要更频繁的再平衡,以产生最佳的表现,但在我们的测试中,我们发现价值可以通过季度或年度再平衡做得很好。事实上,我们遵循的许多价值模式都与我们的相似价值投资者模型在每年重新平衡的时候表现最好。

[4]如何应对产业集中

一些价值经理认为,集中在廉价的行业可以提高回报。另一些人则认为,当价值被用来挑选个股,而不是用来押注整个行业时,它的效果最好。我不认为有一个正确的答案,但专注于特定行业的战略往往有更高的跟踪误差,这意味着它们可能很难坚持。

[5]如何衡量个人位置

许多量化基金经理倾向于在投资组合中占同等权重,但有些基金经理会更看重其信念最高的头寸。非公开指数基金通常会考虑市值权重,因此不会偏离基准太远。其他人则会使用逆波动率加权等方法,即对波动最小的股票加码,以使每个头寸在投资组合中贡献同等的风险。

这当然不是一个包罗万象的清单,建立价值投资组合还有很多其他的决定。最后,世界上一些最聪明的投资者对这些问题的答案存在分歧,所以我在这里的观点并不是说建立价值投资组合有一种正确的方法。关键是,就像任何投资策略一样,在你投资之前,了解你能从价值策略中得到什么是很重要的。提前做好这些工作可以避免意外,并帮助你找到最适合自己投资目标的基金、经理或策略。


本文作者Jack Forehand是Validea Capital的联合创始人兼总裁。他也是Validea.com的合伙人,并合著了《投资大师:如何使用历史上最好的投资策略击败市场》。他是CFA协会的特许金融分析师。在推特上关注他@practicalquant