Arnott谈为什么估值状况令人不安

根据罗伯•阿诺特(Rob Arnott)的说法,利率和通胀对股市估值的影响比你想象的要大得多,这意味着股市正走在一条“非常危险”的道路上。

在为晨星公司撰写的一篇文章中,研究机构和太平洋投资管理公司的阿诺特表示,考察股票市场估值水平、利率和通货膨胀之间的关系。他的发现是:过去140年里,市盈率有一半以上的变化可以用实际利率和通胀的变化来解释。“适度——甚至温和——通胀似乎对估值倍数有良性影响。适度——甚至是适度——正的实际利率似乎也会产生类似的良性后果。事实上,在实际利率和通胀率在1-5%之间波动的情况下,席勒平均市盈率徘徊在22倍左右,与10年平滑收益的比值仅相差15%。”但他补充道:“在这个区间之外,市盈率会急剧下降。”

目前,席勒市盈率(过去十年的平均收益)在20左右。过去三年的通胀率约为每年1%,而10年期国债收益率约为2.0%,这意味着“实际收益率”约为1%。阿诺特说,从历史上看,当通胀率和实际收益率都在1-3%之间时,席勒市盈率平均值约为19倍,因此目前的水平仅略高。”Arnott说,“这种算法忽略了一个重要的东西:联邦政府计算消费者价格指数的方式发生了根本性的变化。”他说,官方数据显示,目前的通货膨胀率比用旧方法计算的要低3%到4%。按照2%的较保守估计,历史表明,目前席勒市盈率应该在18倍左右。而且,重要的是,中国股市越来越接近跌出“估值甜点”的边缘。

而且它可能很快就会跌下这一边缘。阿诺特表示,未来6个月,“2008年末的通缩将……从我们的3年期(CPI)利率中消失。”CPI在过去30个月里上涨了7%,相当于每年上涨2.3%。如果我们加上2%的调整来与历史进行比较,“真实”通胀率高于4%,而“真实”实际利率非常低,在-2%左右。按照这个水平,正常的希勒市盈率应为10年平均市盈率的13倍,也就是说标准普尔500指数(S&P 500 Index)的市盈率低于800倍。”

阿诺特说,他并没有说明年会发生这种情况。他表示:“我们只是指出,我们正在走的道路——低实际利率或负实际利率,同时有意引入适度通胀水平——非常危险。”“尽管低利率推高了股市市盈率,但这一政策可能会在未来几年困扰投资者。”